客观看待宏观杠杆率变化

近日，国家金融与发展实验室公布数据显示，截至今年三季度末，我国宏观杠杆率已连续四个季度下降，其中非金融企业部门杠杆率连续五个季度下降，政府部门杠杆率较年初略微下降，居民部门杠杆率基本稳定。2020年以来，我国宏观杠杆率变化转折明显。在新冠肺炎疫情冲击下，名义GDP增速放缓、宏观对冲力度加大，导致2020年前三季度我国宏观杠杆率阶段性上升，而从2020年第四季度开始，经济持续恢复、宏观政策保持连续稳定，推动宏观杠杆率下降。

在宏观杠杆率总体下降的同时，各部门内部杠杆率结构变化也有向好态势，在居民部门表现尤为明显。2021年前三季度，居民部门加杠杆主要是由于个人经营性贷款增加，房地产贷款等居民中长期贷款呈下降态势。其原因在于，为有效落实“房住不炒”，即便是疫情期间住房贷款利率总体仍保持稳定，严厉打击个人经营性贷款违规流入房地产领域，有效抑制了投机购房。与此同时，为应对疫情的影响，从量和价两方面发力，加大对小微企业和个体工商户的金融支持。

不过，经济增长，即扩大“分母”，在推动宏观杠杆率下降方面的持续性值得关注。这一方面是由于基数因素，2020年我国宏观杠杆率上升规模并非最高，本身不利于宏观杠杆率持续大幅下降；另一方面在于推动因素，除了宏观政策保持连续稳定外，2020年第四季度以来我国宏观杠杆率下降主要是因为经济持续恢复增长，但与此同时，持续恢复存在不稳固、不均衡问题，面临的国内外风险挑战增多。

从横向国际形势与纵向时间维度来看，2020年我国宏观杠杆率上升规模并不算最高。

从横向比较看，2020年为应对疫情冲击，主要经济体利用宏观调控政策的逆周期调节功能，纷纷推出空前的宽松宏观调控政策，利用货币超发，推动杠杆率短期内快速上升。这种情况在国际金融危机后的2009年也出现过。但相比2009年，全球宏观杠杆率上升规模更高，发达国家更是如此。就国际比较而言，无论是发达国家还是新兴经济体国家，宏观杠杆率上升规模均远高于我国。

从纵向变化看，我国宏观杠杆率上升规模低于2009年。2008年国际金融危机后，我国为应对危机推出大规模投资计划，财政政策积极扩大支出，货币政策宽松多次降准降息，杠杆率短期内快速提高。面对宏观杠杆率快速提升，2016年以来我国着力推进去杠杆、稳杠杆，宏观杠杆率快速上涨势头得到较好遏制。2020年在统筹疫情防控和经济社会发展中，货币政策在保持必要支持力度的同时并没有大水漫灌，宏观杠杆率远低于2009年。

从推动因素看，经济增速变化是我国宏观杠杆率变化的主因。2020年，我国经济受疫情影响，GDP增速远低于潜在增速是推升宏观杠杆率的主因。2020年第一季度我国GDP出现负增长，整个上半年GDP负增长推动宏观杠杆率快速提高。此后随着疫情在我国逐步得到有效控制，经济恢复，宏观杠杆率增速下降。2021年以来，我国经济延续恢复态势，虽然前三季度当季GDP同比逐季下降，但各季度环比均为正增长，累计同比增速仍然较高，推动杠杆率下降。

目前来看，需要采取积极措施，进一步依靠经济持续增长合理调控宏观杠杆率。疫情发生以来，出口成为我国经济增长的一个主要推动因素，但从2021年下半年以来，价格成为维持出口高增长的主要因素。非金融企业投资意愿下降、投资需求有待提振。2021年初以来，居民消费增速超过可支配收入增速，并从第三季度开始消费支出恢复力度减弱。这些因素不利于从需求方面推动经济持续恢复。另外，疫情形势仍不稳定，在实现碳达峰、碳中和目标过程中出现的某些不利于经济持续健康发展的“运动式”“一刀切式”减碳，正在得到纠正。

对此，在有效做好疫情防控，科学准确理解并有效贯彻碳达峰、碳中和政策的同时，需要以货币政策和财政政策为主要手段，产业、投资、就业等政策紧密配合，进一步增强政策调控的针对性、有效性，保持经济运行在合理区间，从而稳定宏观杠杆率。

（本文来源：经济日报作者系国家信息中心博士后、中国邮政储蓄银行研究员娄飞鹏）